分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤ng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤í)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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