核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思rong>

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。