核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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