核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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