主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思rong>尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思>国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思