美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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