来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的(de)统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(b无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思ù)全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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