分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思