平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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