摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒ毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法u)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ong>二是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(m毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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