王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了ine-height: 24px;'>软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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