平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biā衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗n)际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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