核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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