“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保(b羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度ǎo)有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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