平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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