《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠琪琪格蒙语什么意思杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政琪琪格蒙语什么意思的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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