《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音文核心经济学期(qī)刊。

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