核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中国内战打了几年，中国内战打了几年时间中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù中国内战打了几年，中国内战打了几年时间)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(d中国内战打了几年，中国内战打了几年时间iǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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