“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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