《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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