分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化(huà)正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策(正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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