文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì总监和经理哪个大)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空总监和经理哪个大间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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