“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新绥化去年疫情 绥化是几线城市房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái绥化去年疫情 绥化是几线城市)名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(c绥化去年疫情 绥化是几线城市hōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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