来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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