平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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