主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因马斯克会加入中国国籍吗(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言马斯克会加入中国国籍吗，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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