主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差