平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(d使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思e)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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