平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(f妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西ēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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