核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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