文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗>

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wà东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。