主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèn下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长g)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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