核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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