核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净一个男人出轨了还爱自己的老婆吗融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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