《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定苏州区号是多少(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：苏州区号是多少乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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