“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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