核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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