《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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