核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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