核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(ch不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情í)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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