分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ人+工念什么 人工念什么姓)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(su人+工念什么 人工念什么姓ī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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