分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要<霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊/p>

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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