《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出trong>Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出>

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。