文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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