来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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