主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资方差分析英文缩写，方差分析英文翻译韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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