核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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