文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗>

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。