《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案>

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(z创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案hǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。