来源：高瑞东宏(hóng)观笔记

　　核心观点

　　本周聚(jù)焦：

　　一季度，国内经济回暖(nuǎn)主要缘于疫(yì)后(hòu)复苏红利驱动(dòng)，表现为生(shēng)产恢(huī)复(fù)推动出(chū)口形(xíng)势好转，出(chū)行需求(qiú)释放催化下游(yóu)消费回暖。从行业表现看(kàn)，制(zhì)造(zào)业从去(qù)年四季度的“量(liàng)价齐跌”转向“量升价(jià)跌”，企业或从主(zhǔ)动(dòng)去库转向被动(dòng)去库。从(cóng)景气度边(biān)际表(biǎo)现看，下(xià)游消费(fèi)制造>；中游装备(bèi)制(zhì)造>；上(shàng)游原材(cái)料加工；服(fú)务业中，交通运输(shū)、住宿餐饮、房地产等线下活(huó)动(dòng)回暖(nuǎn)，但(dàn)距离疫情前仍有一(yī)定差距(jù)。

　　向前看，考虑到疫后经济脉(mài)冲式修复(fù)放缓、海外(wài)总需求(qiú)回落(luò)预期逐(zhú)步(bù)兑现，消费回(huí)暖和产(chǎn)业升级将成为推(tuī)动(dòng)下一阶段国(guó)内(nèi)经济复苏的主(zhǔ)线(xiàn)。

　　制造业、服(fú)务(wù)业是驱动(dòng)一季度经(jīng)济复苏(sū)的主(zhǔ)因

　　从一季度GDP表(biǎo)现看，制造(zào)业，交通运(yùn)输、房地产(chǎn)等行业(yè)景(jǐng)气度(dù)明显提(tí)升，而(ér)建筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服(fú)务消费快速恢复、房地(dì)产销售回暖而投资疲弱的特点(diǎn)相(xiāng)一致。

　　从制造业内部来看，今年3月，制造业各行业景(jǐng)气度(dù)普遍(biàn)回暖，多数从(cóng)去年12月(yuè)的(de)“量价齐跌”转入“量(liàng)升价(jià)跌”，指向经济复苏(sū)初期(qī)，供给端修复好(hǎo)于需求端，行业整体(tǐ)去库进程尚未结(jié)束(shù)。从行业景气度边际(jì)改善情况来看，下游(yóu)消(xiāo)费制造(zào)>；；；中游(yóu)装备制造(zào)>；；；上(shàng)游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度表(biǎo)现(xiàn)为高位放缓。

　　下(xià)游(yóu)消费制造(zào)行业中，与出行、地产后周期(qī)相关的酒饮料茶、纺织服装、文教(jiào)娱(yú)、烟草(cǎo)、家具制造行业景气度较高，部分行业表现为“量(liàng)价齐升”。

　　中游装备(bèi)制造业(yè)行业(yè)景气度居中，表现为“量升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度看，电气机(jī)械(xiè)、专用设备、运输设备>；；；汽车(chē)制造、金属制品>；；；通(tōng)用设(shè)备、电子设备(bèi)。

　　上游(yóu)原材料加工行业景气度改善幅(fú)度最弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍(réng)然(rán)受到价(jià)格下(xià)跌的困(kùn)扰，表现为“量升价(jià)跌”。从“量”维度看(kàn)，有色金属>；；；黑色(sè)金属、非金属(shǔ)矿物>；；；石油石化行业。

　　消(xiāo)费回暖和产业升级或(huò)是推动(dòng)下一阶段经济(jì)复苏的主线

　　一季(jì)度，国(guó)内(nèi)经济复苏主要受益于疫后复苏红利驱(qū)动。需求方(fāng)面，出(chū)行类(lèi)消费快(kuài)速复苏(sū)，前期积压的(de)购房、服(fú)务消费需求得以释放；供给方面，国内复工复产(chǎn)加快推进，生(shēng)产(chǎn)端快速恢(huī)复，是推(tuī)动年初出口数据好转的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏有所放缓，指(zhǐ)向疫后复苏红利(lì)驱动(dòng)边际转弱(ruò)，随着(zhe)未来(lái)海外总需(xū)求回落的(de)预(yù)期逐步兑现，后(hòu)续(xù)驱动(dòng)国内经济增(zēng)长(zhǎng)的线(xiàn)索，大概率来自于消(xiāo)费回暖(nuǎn)和产业升级(jí)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)。

　　一是(shì)，一季(jì)度(dù)居民收入向上修复，消费(fèi)倾向明显(xiǎn)回(huí)升，已经高于2020-2022年疫(yì)情(qíng)期间水平(píng)，同时信贷数据指向居(jū)民“去杠杆”势头(tóu)缓(huǎn)和，未(wèi)来消费(fèi)回(huí)暖的(de)确定性进一步增(zēng)强。预计交(jiāo)通、住(zhù)宿、餐(cān)饮、娱乐(lè)等服务消费(fèi)有(yǒu)望持续修复，家电、家具、纺服等(děng)与出行及地产后周期相关(guān)的可选(xuǎn)消费(fèi)也有望进一步回暖。

　　二是，产业升(shēng)级路径驱动下，汽车和“新三样(yàng)”产品出(chū)口(kǒu)优势增强，有(yǒu)望维持出口韧性；随着下游(yóu)消(xiāo)费稳步修复(fù)、二季度(dù)PPI同比触底回(huí)升，制(zhì)造业(yè)企业盈利有(yǒu)望向上修复(fù)，企业将从主动去库逐步转向被动去库、主动补(bǔ)库，设备投资需求有望改善(shàn)，推动中游装备制造景气度维持(chí)高位。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内经济恢复力(lì)度(dù)不及预期；海外需求超预期回落。

　　一、节后消(xiāo)费降(jiàng)温，带动CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一、本周聚焦：疫后经济复苏有哪些结构性特征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一(yī)季度经济复苏的主因

　　一季(jì)度我国GDP总量实(shí)现超预(yù)期(qī)增长，指向疫(yì)后复苏(sū)背景下，国内经(jīng)济企稳回升。但不同于海外国家疫(yì)后复苏的(de)规(guī)律，本轮国内疫后复(fù)苏发(fā)生(shēng)在(zài)外需(xū)回落(luò)、国内经济转(zhuǎn)向高质量(liàng)发展(zhǎn)、居(jū)民前(qián)期“去杠杆(gān)”的过程中，因此驱动疫(yì)后经济(jì)复苏(sū)的力量并不均衡(héng)，行业分(fēn)化特征明显。因此，我们重点从行(xíng)业层(céng)面，观测当前各(gè)行业景(jǐng)气度(dù)水(shuǐ)平(píng)。

　　从(cóng)GDP不变价观测(cè)各(gè)行业(yè)表现来看(kàn)，今年一季(jì)度制造业、交通运输业、房地产业景气度明(míng)显提升，而(ér)建筑业(yè)景气(qì)度回(huí)落，与(yǔ)年初出口数据好(hǎo)转、服务(wù)消费快速恢复、房(fáng)地产销售回暖而投资疲弱(ruò)的情况相(xiāng)一致。

　　我们以2019年(nián)为基期计算各年份的复合增(zēng)速(sù)，观察各行业增加值变化。

　　今年一(yī)季度(dù)第(dì)一产业(yè)增加值增速为(wèi)3.6％，低于(yú)去年四季度的4.9％，但仍(réng)高(gāo)于2019年、2020年(nián)全年增速(sù)，与(yǔ)近年(nián)来加快建设农业强国，推进农(nóng)业农村现(xiàn)代(dài)化的(de)目标(biāo)有关。

　　今年一季度第二产业增加值增速升至5.4％，高于去年四季(jì)度的4.4％。其(qí)中，制(zhì)造业迎来较(jiào)快复苏，增加值增(zēng)速提升至(zhì)5.9％，高于去年四季度(dù)的(de)4.7％，但低于2021年(nián)全年增速，与去年下半年之后外需转弱、居民商品消费恢(huī)复(fù)偏慢(màn)有关(guān)。而建筑(zhù)业景气度(dù)明(míng)显回落，增加值增速回落至1.9％，低于去年(nián)四(sì)季度的3.1％，主要受房地产新开工拖累。

　　今年一季(jì)度第三产业增加值(zhí)增(zēng)速小幅升至4.7％，略高于去年四季度的(de)4.6％，但相较(jiào)疫情前仍(réng)存(cún)在产出缺口(kǒu)。其中(zhōng)，受益(yì)于居民出行(xíng)活动恢复，交通运输、仓储和邮政业增加(jiā)值(zhí)增速(sù)明显提升，自去年四季度的3.4％升(shēng)至(zhì)5.9％，但低于2019年(nián)、2021年全年增速；住宿(sù)和餐饮业增加(jiā)值增速小幅回升，尽管高于疫(yì)情三年来(lái)的平均(jūn)增速，但绝对水平不(bù)及2019年，指向供给(gěi)水平恢复(fù)较(jiào)慢(màn)。而受益于新(xīn)房(fáng)和二手(shǒu)房销(xiāo)售回暖，今年一(yī)季度(dù)房(fáng)地产(chǎn)业增加值(zhí)增速回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造(zào)业领域复苏分化，中(zhōng)下游改善幅度(dù)好于(yú)上游(yóu)

　　对于行业景气度的观测，我们采用量（各行业工(gōng)业增加值增速）与(yǔ)价(jià)格（各行业(yè)工业品(pǐn)价(jià)格增速）分别作为供需(xū)的衡量(liàng)指标。主要选取28个主要行业(yè)自2019年以(yǐ)来的月度数据，首先将各行(xíng)业增加值(zhí)增(zēng)速调整(zhěng)为以(yǐ)2019年(nián)为基(jī)期(qī)的复合增速，其次计(jì)算(suàn)2019年(nián)-2023年3月，每月(yuè)的(de)增加值(zhí)增速和(hé)PPI增速的分位数水平(píng)，通过对比2022年12月和2023年3月的(de)分位(wèi)数水平，捕捉其边际(jì)变(biàn)化。

　　今(jīn)年3月，制(zhì)造业各(gè)行业景气度出(chū)现普遍(biàn)回暖，多数从(cóng)去年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌(diē)”，指向经济(jì)复(fù)苏初期(qī)，供给端修复好于需求(qiú)端，行业整体去库进程尚未结束。从行业景气度(dù)边际改善情况(kuàng)来看，下游消费制造(zào)>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭(tàn)行业(yè)景(jǐng)气度呈现高位放缓情况(kuàng)。

　　下游消费(fèi)制造(zào)行业(yè)中(zhōng)，与出行、地产后周期(qī)相关的行(xíng)业景(jǐng)气度最(zuì)高，部(bù)分行业步入“量(liàng)价齐升”阶段。今(jīn)年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶(chá)、纺织服装、文(wén)教娱乐的量价分位数水平均处在高景气度区间，烟草(cǎo)、家具制造行(xíng)业也呈现“量(liàng)价齐(qí)升”的特征；食品制造景气度(dù)有(yǒu)所回落，农(nóng)副加工行业表现为“量价(jià)齐(qí)跌”，食品制造行业表现为“量升价(jià)跌”，二(èr)者价格下跌主(zhǔ)要与高库存水平有(yǒu)关，今年2月，库存(cún)同比均处(chù)在2016年以(yǐ)来90％以上分位数水平；而随着(zhe)防疫需求的(de)降温，医药制(zhì世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么)造(zào)业景气(qì)度(dù)有所(suǒ)回落，表(biǎo)现(xiàn)为“量跌价平(píng)”。

　　中游装(zhuāng)备制造业行业景气度居中，均表现为“量升价(jià)跌(diē)”。一方面(miàn)与原材(cái)料成本下跌有关，另一(yī)方面，也与年初(chū)外(wài)需(xū)表现(xiàn)好(hǎo)于内需(xū)，部分行(xíng)业仍在去库进(jìn)程有关(guān)。其中，电气机械、专用设备、运输设备工业增(zēng)加值增速改善(shàn)幅度最(zuì)大，受益于国内产业升(shēng)级、出口优势带(dài)来的韧(rèn)性驱动；其次(cì)是汽车(chē)制造、金属(shǔ)制品(pǐn)，改(gǎi)善幅(fú)度最(zuì)弱(ruò)的是通用设备、电子设备，与房地产新开工强度较弱、消(xiāo)费电子行业(yè)周期性(xìng)走(zǒu)弱有关(guān)。

　　上游原材料加工行业景(jǐng)气度改善幅度偏弱，由于(yú)行业(yè)库(kù)存水(shuǐ)平(píng)偏高，多数(shù)行业仍受制于价格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。其(qí)中(zhōng)，有(yǒu)色(sè)金属行业生产端改(gǎi)善幅度最大，3月(yuè)增加(jiā)值增(zēng)速位于2019年以来(lái)70％分位数水平(píng)，但受(shòu)全球(qiú)大宗商品下行周期(qī)影响，价格依旧承压；随着年初建筑业施(shī)工回暖(nuǎn)，相关的黑色(sè)金属、非金属(shǔ)制品景气度提(tí)升，但(dàn)由于(yú)库存水平(píng)偏高，价格仍处在下跌(diē)区间，拖累整(zhěng)体(tǐ)盈利水平；石化链条行(xíng)业(yè)生(shēng)产水平(píng)普遍(biàn)回(huí)暖(nuǎn)，但分位(wèi)数(shù)水平仍(réng)处在(zài)50％以(yǐ)下的景气度偏低(dī)区间，今年由于(yú)能源(yuán)危机缓(huǎn)解，产品价格相较去年(nián)同期也出现普遍下跌。

　　煤(méi)炭开(kāi)采景气度(dù)仍处在高(gāo)位，但出现边际放(fàng)缓，生产及价格水(shuǐ)平同步(bù)回落。这与(yǔ)去(qù)年以来行业(yè)产能(néng)持续(xù)扩张有(yǒu)关，今年(nián)2月，煤(méi)炭开采产成品库存同(tóng)比处在(zài)2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动下一(yī)阶段经(jīng)济复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要受益(yì)于疫后复苏红利。一方面，消费场景恢复(fù)后，出行类(lèi)消费快速复苏，前期积压(yā)的(de)购(gòu)房(fáng)、服务性(xìng)需求得(dé)以释放；另一方面，国(guó)内复工复产加快推进，保证供给端的快速恢(huī)复，是(shì)推(tuī)动(dòng)年初出口数据好转(zhuǎn)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节奏有所放缓，指向疫后红(hóng)利释(shì)放效果(guǒ)转弱，随着(zhe)未来海外总(zǒng)需求(qiú)回落的(de)预(yù)期逐步(bù)兑现，后续驱(qū)动(dòng)国内经济增长的线索，大概率(lǜ)来自(zì)于消费回暖和产业(yè)升级两条主线。

　　一是，随着居民(mín)收入提升和消费意愿改善，未来消费回暖的确定性进一(yī)步(bù)增强，交通、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等可选消费景气度(dù)均有望提升(shēng)。

　　从一(yī)季度居民收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)数据看，居(jū)民收(shōu)入增速提(tí)升(shēng)，消(xiāo)费(fèi)倾向开始回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年，但尚未修复(fù)至(zhì)疫情前水平。以(yǐ)2019年为基期的复合增速看，今年一季度，全国居民人均可支(zhī)配收入(rù)增(zēng)速提升至6.4％，高于去年(nián)四(sì)季度(dù)的5.6％，居民人均消费(fèi)支(zhī)出增速提升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季度居民平均消费(fèi)倾向为(wèi)62.0％，已经(jīng)高于(yú)2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年同(tóng)期的(de)65.2％仍有一定差距。未来随着服务业恢复持(chí)续向(xiàng)好，有望带(dài)动相关就业(yè)岗位加快恢复，进一步提振居民消费(fèi)意愿。

　　从居民存贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据看，居民储蓄(xù)意愿有所减(jiǎn)弱，消费和投资信(xìn)心正在(zài)筑底。今年以来，居民储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，“去杠(gāng)杆”势头缓和。从存款数(shù)据看，3月居民新增存款同比增量降至2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿(yì)元的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)均(jūn)值，也低于2022年(nián)6617亿元的月均(jūn)同比增量。从贷(dài)款数据(jù)看，3月居民(mín)部门新增净融资同比多增4859亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增2246亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比多增(zēng)2613亿元。居(jū)民部门新增净融资(zī)连续2个月(yuè)维持同比(bǐ)扩张，指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)可能正在(zài)筑(zhù)底，“去杠(gāng)杆”势头(tóu)开(kāi)始放缓。今年第一季度城(chéng)镇储户问卷(juǎn)调查(chá)结(jié)果显示，倾向于“更(gèng)多储(chǔ)蓄”的居民占58.0％，比(bǐ)上(shàng)季度减少3.8个百分点；倾(qīng)向于“更多消费”和“更多投资”的居民分别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别高(gāo)于上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样(yàng)也指向居民储蓄意愿降低、消费和投资意愿提升。

　　二是，产业(yè)升(shēng)级路径(jìng)驱(qū)动下，汽(qì)车和“新三样”产品出口优势增强(qiáng)，以及(jí)相关行业设备投资更新，有望推动中游装(zhuāng)备(bèi)制造景气度维持高位。

　　一(yī)方(fāng)面，今年一季度国(guó)内出口数据回暖，除与欧美供(gōng)需缺口短期(qī)走阔(kuò)、国内复工复产加快(kuài)推进外，也受(shòu)益于RCEP政策(cè)红利持续释放，以(yǐ)及汽车和“新三样”产品出口优(yōu)势(shì)增强。今年在海外总需求回落背(bèi)景(jǐng)下，我国与(yǔ)RCEP国家贸易往来加强、以及新(xīn)能源产品优(yōu)势强化，有望维持装备制造(zào)领域出口韧(rèn)性。

　　另一方面，企业(yè)盈利下滑和库存高位，对制(zhì)造业投资(zī)扩产(chǎn)造(zào)成一定(dìng)压力。但随着(zhe)下游消费稳步修复(fù)、二(èr)季度(dù)PPI同比触底回升，制造业企业盈利(lì)有望向(xiàng)上(shàng)修(xiū)复。目前看，电气(qì)机械等装备(bèi)制造(zào)业去库进程已进入下半场，今年(nián)1-2月专(zhuān)用设(shè)备、通用设备产成品库存增速呈现触底反弹。随(suí)着(zhe)需求回暖(nuǎn)、盈利修复，企(qǐ)业将从(cóng)主动(dòng)去(qù)库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资需求将(jiāng)随之提升(shēng)。

　　二、海外观察(chá)

　　2.1金融与流动性数据：各国国(guó)债(zhài)收益率多数上(shàng)行

　　美国10年(nián)期(qī)国债收(shōu)益率上行(xíng)。本(běn)周（截至4月(yuè)21日）美(měi)国10年(nián)期国债收(shōu)益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期(qī)较上周(zhōu)下行2BP，实(shí)际收益率1.29％，较上周末上升7BP。法国10年期国(guó)债(zhài)收益率较上周末上行(xíng)5BP至2.99％，德(dé)国10年期国债收益率较上周末(mò)上(shàng)行7BP至2.44％，日(rì)本10年(nián)期国债收益率(lǜ)较上周末上行2BP至(zhì)0.48％（截至4月(yuè)20日），英(yīng)国(guó)10年期(qī)国债收益率较上周(zhōu)末上行20BP 至3.86％（截至(zhì)4月19日）。

　　美国(guó)10y-2y国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)利差收(shōu)窄。本周美国10年(nián)期(qī)和2年期国债期限利差为(wèi)-0.60％，较上周下行4BP。美(měi)国AAA级企业(yè)期权调整利差较上(shàng)周末持(chí)平为0.55％，美国高收益债期权(quán)调整利差较上周(zhōu)末(mò)上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月(yuè)20日(rì)）。

　　2.2全(quán)球(qiú)市(shì)场：全球(qiú)股市涨跌分(fēn)化，大(dà)宗商品(pǐn)价格普(pǔ)跌

　　全球股市涨跌(diē)分化。本周（4月17日(rì)至4月21日），欧洲(zhōu)股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌(diē)0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼斯工业指数(shù)、纳斯达克(kè)指数分别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分(fēn)化，俄(é)罗斯RTS、新西兰(lán)标普50、日经225分(fēn)别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普(pǔ)200、韩(hán)国综合指数、上(shàng)证指数(shù)、恒生(shēng)指数(shù)分(fēn)别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品(pǐn)价格普(pǔ)跌。其中，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大(dà)宗商品价格(gé)普跌(diē)。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布油(yóu)、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧(ōu)加息步伐或将继续

　　4月19日，美联储(chǔ)褐皮书公布，显示近几周美国(guó)经济增长(zhǎng)陷入停滞(zhì)，通胀(zhàng)和招(zhāo)聘活动放缓，信贷世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么渠(qú)道变窄。褐皮书称，最近几周美国总体(tǐ)经济活动(dòng)几乎没有变化(huà)，几(jǐ)个辖区指出在不确定性增加和(hé)对流动性(xìng)的担(dān)忧加剧之(zhī)际，银行(xíng)收紧了贷款标准(zhǔn)。近(jìn)期美国总体物(wù)价(jià)水(shuǐ)平温和上升，但价格上涨速(sù)度或有所放缓。

　　美联储官员表示为应对高(gāo)通胀，加(jiā)息步伐或将继续。4月21日，美联储哈克称，需要进(jìn)一步(bù)收紧政策来应对高(gāo)通胀，加息结束后美联储(chǔ)将需(xū)要(yào)在(zài)一段时间内维持利率稳定(dìng)。同日(rì)美联储梅斯特表示，预计今年货(huò)币政策将需要进一步进入限(xiàn)制性区域，终端利率或(huò)将高于5％，具体(tǐ)取(qǔ)决于经济和金融形势的发展(zhǎn)。

　　欧(ōu)洲央行货(huò)币政策会议纪要公布，绝大多数委员同意将利率上调50个基点(diǎn)。4月20日公布的欧洲(zhōu)央行会议纪要显(xiǎn)示，货币(bì)政策在降(jiàng)低通胀方面仍有(yǒu)一段(duàn)路要(yào)走(zǒu)，一些(xiē)委员认为整体而言(yán)通(tōng)胀风险(xiǎn)倾向于上(shàng)行。金融市场紧(jǐn)张局势被视为经(jīng)济(jì)和(hé)通(tōng)胀前景(jǐng)重大不确(què)定性的来源。然而除非形势显著恶化，否(fǒu)则金融(róng)市场的紧张局势不太可能从根本上改变(biàn)欧(ōu)洲央(yāng)行管理(lǐ)委员(yuán)会(huì)对通(tōng)胀前景的评估。

　　2.4 海外(wài)政策：欧洲“芯片法案”落地(dì)；美财长耶伦(lún)强调美国“国家安全(quán)”

　　4月18日(rì)，欧洲(zhōu)理事会(huì)和欧洲议会通过了(le)一项临(lín)时政治(zhì)协(xié)议，就涉及(jí)430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本(běn)达(dá)成一致。法案目标是到(dào)2030年，欧盟拟动用430亿欧元资(zī)金提振半(bàn)导体行业，以将欧(ōu)盟占(zhàn)全球半导体制造市场的份额从10％提升至至(zhì)少(shǎo)20％；大幅提升芯片制造工(gōng)艺，建立(lì)欧盟的半导体供应(yīng)链(liàn)，并(bìng)与美国(guó)和亚洲同行竞争。

　　4月20日(rì)，美(měi)国众议院(yuàn)议长麦卡(kǎ)锡表示，正在推出一份债(zhài)务上(shàng)限相关立法(fǎ)措施。白宫需要开始(shǐ)就债(zhài)务上限进行谈判(pàn)；众议院共和党希(xī)望提高(gāo)债务上限并削(xuē)减支出；正(zhèng)在推出一份(fèn)债务上限相关立法措施；债务法案将设(shè)法(fǎ)收(shōu)回未使用的防疫资金(jīn)用于(yú)日常开支；法案将减少对国税局的拨款，并结束绿(lǜ)色产业补贴措施(shī)。

　　4月20日，美国(guó)财政部长耶伦就(jiù)中(zhōng)美(měi)关系发表讲话，表(biǎo)明美国无意与(yǔ)中国脱钩，但未来仍将(jiāng)强(qiáng)调“国(guó)家安全”。耶(yé)伦宣称，任何与(yǔ)中国脱(tuō)钩的努力都将是“灾难(nán)性的”，美国(guó)寻求与中国建立(lì)“建设性和(hé)公平的经济(jì)关系(xì)”。但“当美国利益受(shòu)到威胁时”，美国将坚定(dìng)地捍卫国家安全(quán)，即使以牺(xī)牲中美关系为代价(jià)。在国际(jì)关系中，耶伦表(biǎo)示美中(zhōng)两国有必要(yào)“坦诚讨论(lùn)棘手(shǒu)问题(tí)”，比如(rú)帮助面临债务问题的新兴市场和发展中国家(jiā)等(děng)。

　　三、国(guó)内(nèi)观察

　　3.1上(shàng)游(yóu)：原油(yóu)、铜价(jià)环比上涨

　　原(yuán)油价格环比上涨，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正。2023年4月(yuè)以来，WTI原油价格环比上涨10.06％，环比由负转正，由上月的-4.54％转正为(wèi)本月的10.06％，最新月(yuè)度均(jūn)价为(wèi)80.75美元/桶。布伦特原油价(jià)格环(huán)比上涨7.14％，环比由(yóu)负(fù)转正，由上(shàng)月的(de)-5.18％转正为本(běn)月的(de)7.14％，最(zuì)新(xīn)月度均价为84.87美元(yuán)/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环比上涨，铜、铝库存同比(bǐ)下降(jiàng)。2023年4月(yuè)以来，铜价环比上涨0.86％，环(huán)比由负转正，由上月的-1.33％转正为本月的0.86％，库(kù)存同比下降51.71％，降幅相对上(shàng)月扩大44.13个百分点。铝价(jià)环比上涨2.25％，环比由负转正，由上月(yuè)的(de)-5.26％转正为(wèi)本(běn)月(yuè)的2.25％，库存同比下降10.57％，降(jiàng)幅(fú)缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指数(shù)环(huán)比上升，螺纹钢价格环比(bǐ)下跌，库存同比下降

　　水泥(ní)价格指数(shù)环比(bǐ)上升。4月以来，全国水(shuǐ)泥价格指数环比(bǐ)上涨2.27％，增(zēng)幅缩小(xiǎo)0.92个百分点。华(huá)北、东北、华东、中南(nán)、西北以及西南各(gè)区价(jià)格指数环比分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环(huán)比(bǐ)下跌，库存同比(bǐ)下(xià)降，钢(gāng)坯(pī)库存同比上涨。2023年4月以来，螺纹(wén)钢(gāng)价格环比由正转负(fù)，环(huán)比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降(jiàng)15.42％，跌幅相对上(shàng)月(yuè)缩窄3.26个(gè)百分点(diǎn)。钢坯库存同比上涨64.88％，增幅缩(suō)小157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下游：商品(pǐn)房成交面积增幅(fú)缩窄，猪价菜价(jià)下跌，水果价格上(shàng)涨

　　商品(pǐn)房成(chéng)交面(miàn)积增幅缩窄。2023年4月以来(lái)，商品房(fáng)成(chéng)交面积上涨64.71％，增幅缩窄(zhǎi)12.17个(gè)百(bǎi)分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面(miàn)积同比分别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同(tóng)比变(biàn)动幅(fú)度分别(bié)为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌(diē)幅收窄。2023年4月以(yǐ)来(lái)，百(bǎi)城土地供应面积(jī)同比(bǐ)增速为5.80％，上月为-12.02％；土地成交面积同比增速为-0.12％，上月为(wèi)-13.41％；土地成(chéng)交溢价率为5.50％，较上月(yuè)上涨1.99个百(bǎi)分点。

　　猪(zhū)肉、蔬(shū)菜(cài)价格下(xià)跌，水果价(jià)格上(shàng)涨。2023年4月以来，猪肉价(jià)格环比下跌5.08％至(zhì)19.54元(yuán)/公斤，跌幅(fú)相对上月扩大2.6个(gè)百分点。蔬菜价格环(huán)比下跌8.22％至4.89元(yuán)/公斤，跌幅(fú)缩窄0.55个百分点。水果(guǒ)价格环(huán)比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘用车日均零售销量增幅扩大(dà)。4月以(yǐ)来，乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)销量同比增加(jiā)17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比(bǐ)增加15.64％，增幅(fú)扩大8.26个百(bǎi)分(fēn)点。

　　3.4流动性：货(huò)币市场(chǎng)利率趋势分化，国债利率普遍(biàn)下行

　　货币(bì)市场利率趋(qū)势(shì)分(fēn)化，国债(zhài)利率普(pǔ)遍下行(xíng)。2023年4月以来(lái)，R001较上(shàng)月末(mò)下(xià)行36bp至2.29％；R007较上月末下行(xíng)120bp至(zhì)2.51％；DR001较上月末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月末下行(xíng)12bp至2.27％。一年期国债利率(lǜ)较上(shàng)月末下行(xíng)8bp至2.19％。十年期(qī)国债利(lì)率较(jiào)上月末(mò)下行2bp至2.83％。一(yī)年期AAA+企(qǐ)业债利率较(jiào)上月末(mò)下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债(zhài)利率(lǜ)较(jiào)上月末下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策：发改委强(qiáng)调(diào)提(tí)振(zhèn)消费持续回升的动力；国资委强调着力发展战略性新兴产业

　　4月(yuè)19日，国家发(fā)展改革委(wěi)举(jǔ)行4月份(fèn)新(xīn)闻发布会，强(qiáng)调要提振消费持(chí)续(xù)回升的动力。接下来将重点做好四方面(miàn)工作(zuò)：一是，研究起草关于恢复(fù)和(hé)扩大消(xiāo)费的政策文件，围(wéi)绕大宗消费(fèi)、服务消费、农村消费(fèi)等重点领域；二(èr)是，下(xià)大力气稳定(dìng)汽车消费，大力(lì)推动新能源汽(qì)车下乡；三是，会同(tóng)有关方面优化就业、收入分配(pèi)和消费全链条良(liáng)性(xìng)循(xún)环促进机制；四是，研究(jiū)制定关于(yú)营造放心消费环(huán)境的(de)政策文件。

　　4月19日，国(guó)资(zī)委(wěi)党委(wěi)召开扩大会(huì)议，强调推动国资央企(qǐ)着(zhe)力发展实体经济特别是战(zhàn)略性新兴(xīng)产(chǎn)业。会议(yì)认为，要更好推(tuī)动国资(zī)央企在中国式现代(dài)化新征程(chéng)中走在前列，着力提升科技自(zì)立自强水平，提升自主(zhǔ)创新能力(lì)；着力发展实体经济特别是战略性新兴产业，加(jiā)快(kuài)推进(jìn)现代(dài)化产业(yè)体系建设；抓好新(xīn)一(yī)轮国企改革深化提升行动组织实施(shī)，高(gāo)水平参与(yǔ)共建“一(yī)带一路”。

　　4月20日，工信(xìn)部举(jǔ)办发布会介绍一(yī)季度工业和信息化发展状(zhuàng)况，表(biǎo)示下一步(bù)将制(zhì)定实施重(zhòng)点行业稳增长的(de)工(gōng)作(zuò)方案。一是营造(zào)良(liáng)好(hǎo)产(chǎn)业发展(zhǎn)环境，落实落细稳增长政策举措，抓实(shí)抓细部省协作、部(bù)门协同；二(èr)是推动出口保稳提质，加大对制造业外贸企业(yè)的支持力度，配合有关部门落(luò)实好稳外贸政策(cè)举措；三(sān)是促进内需加快恢复，以高质量供给(gěi)促进消费；四(sì)是持续增(zēng)强(qiáng)发展动(dòng)能，加(jiā)快战(zhàn)略性新兴产业(yè)的创新发展。

　　四(sì)、财经日历(lì)

　　五、风险提示

　　国内经济恢复力度不(bù)及预期(qī)；海外需(xū)求超预期回(huí)落。

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